[vc_row css_animation=»» row_type=»row» use_row_as_full_screen_section=»no» type=»full_width» angled_section=»no» text_align=»left» background_image_as_pattern=»without_pattern» css=».vc_custom_1635427235550{padding-bottom: 100px !important;}» z_index=»»][vc_column][vc_column_text]¿Es viable una dolarización? En este documento no buscamos tomar partido sobre si la dolarización es el esquema monetario/cambiario óptimo para Argentina, sino aportar al debate argumentos a favor de la necesidad de contemplar un esquema monetario/cambiario alternativo, así como aspectos relacionados a la factibilidad de su implementación.
Adelantándonos a la conclusión, creemos que la dolarización es una alternativa de difícil implementación, que requiere una arquitectura legal y financiera compleja, pero no imposible de llevar adelante como suelen simplificar algunos medios o colegas.
El origen del problema
La columna vertebral del próximo programa económico debe ser el equilibrio fiscal. Es importante entender que los problemas económicos que sufre el país desde hace décadas tienen su origen en el hecho de que el Estado consistentemente gasta más de lo que recauda. La inflación, el dólar o las crisis de deuda son las consecuencias de la forma en que se financia el déficit. El financiamiento monetario genera inflación y suba de dólar. El financiamiento con deuda genera crisis de repago de dicha deuda. La política típicamente opta por buscar culpables y soluciones populistas a estas “consecuencias” en lugar de resolver la raíz del problema. Entonces, para frenar la inflación se culpa a empresarios y se implementan controles de precios, para frenar la suba del dólar se ponen “cepos”, y se reestructura la deuda para producir algún ahorro de corto plazo. Estas medidas reiteradas por décadas han erosionado la credibilidad del país y con ello las herramientas tradicionales de policy making con la que cuentan la gran mayoría de los países que no han cometido estas torpezas, lo que hace aun más difícil la resolución de nuestros problemas.
¿Qué tan importante es el esquema monetario/cambiario en un futuro plan económico?
Si bien la consolidación de las cuentas fiscales debe ser la columna vertebral de cualquier programa de estabilización de un próximo gobierno, el abuso de financiamiento del déficit fiscal vía emisión monetaria ocurrido durante la administración actual, ha resultado en la acumulación de un stock de pasivos remunerados en el balance del Banco Central (Leliqs y Pases del BCRA) que representa una amenaza para la estabilidad económica. La opción de volcar esos pesos en el mercado podría sumergir al país en una hiperinflación, pero mantenerlos en el balance del BCRA representa un costo cuasi fiscal de más de $1 billón por mes (20% de la base monetaria de abril) con el stock y las tasas actuales. Por eso, es esencial implementar un esquema monetario que sea consistente con el esfuerzo fiscal requerido y que ayude a mitigar la amenaza candente del excedente de pesos. Es decir, llegar en el corto plazo a equilibrio fiscal financiero es una condición necesaria, aunque ya no suficiente, para evitar una crisis que sumerja al país aún más en la pobreza e indigencia. Por lo tanto, un programa monetario que atienda las implicancias negativas de esta sobreabundancia de pesos se convierte en una pieza fundamental para determinar el éxito o fracaso de un futuro plan de estabilización.
Libre flotación versus Dolarización. El rol de la demanda de dinero en la reducción de los pasivos remunerados.
El alto stock de pasivos remunerados puede reducirse “por las buenas” o “por las malas”. Por las malas, mediante una licuación inflacionaria o la ruptura de contratos (ej., Plan Bonex). Por las buenas, si la sociedad recuperara la confianza en un programa económico que se tradujera en un aumento significativo de la demanda de dinero capaz de convertir pasivos remunerados en base monetaria. Ahora bien, basar el éxito de un futuro programa económico en la recuperación acelerada de una variable que depende del comportamiento de la sociedad, como lo es la demanda de dinero, puede resultar riesgoso. ¿Es posible anticipar cuánta confianza se necesita para aumentar la demanda de dinero? A modo de ejemplo, si la propuesta en un futuro plan económico fuese que el déficit fiscal primario se eliminara y que el BCRA no proveyera más financiamiento al Tesoro, ¿alcanzaría eso para generar confianza en la sociedad como para que se demandara suficiente dinero y se redujera la presión cambiaria e inflacionaria? Aunque algunos podrían pensar que sí, la realidad muestra que la demanda de dinero en nuestro país es muy volátil, difícil de predecir y de controlar. A modo de ejemplo, el programa con el FMI entre 2018 y 2019, a pesar de apuntalar el problema central del déficit fiscal, de terminar con el financiamiento monetario al Tesoro, de no haber emitido pesos desde junio 2018 y de haber mantenido constante el circulante en poder del público hasta casi el final del mandato, debió soportar los dos años de mayor inflación de la administración del presidente Macri, 48% y 54% respetivamente. Esto se debió a una fuerte caída en la demanda de dinero, que se comportó de manera exactamente contraria a lo esperado por el FMI.
En consecuencia, creemos que un programa que apunte a equilibrio fiscal, libre flotación cambiaria con liberalización del cepo y metas de inflación es una alternativa sumamente riesgosa a la que NO suscribimos. No estamos diciendo que no pueda funcionar, sino que puede NO funcionar; paradójicamente, un lujo que un próximo gobierno no puede darse si el objetivo es convencer a la población de que ese es el camino correcto.
Entonces, el desafío está en encontrar un esquema monetario que ayude a resolver el problema de la sobre-emisión de pesos y el stock resultante de pasivos remunerados sin correr el riesgo de basar el modelo de equilibrio general en una recuperación acelerada de la demanda de dinero, que podría no materializarse. Es aquí donde surge la dolarización, como un esquema monetario/cambiario alternativo que busca eliminar dicha dependencia en la recomposición de la demanda de pesos. Vale aclarar que no es el único régimen que obedece a este objetivo, pero es el que nos toca analizar en este informe dado el carácter público que ha tomado el debate sobre la dolarización
¿Cuál es el beneficio inmediato de la dolarización?
Al eliminar la moneda, los desequilibrios entre la oferta y la demanda de pesos dejan de tener un impacto en el nivel de inflación. En economías donde el dólar cumple la función de reserva de valor y unidad de cuenta, esquemas de shock como la dolarización o la Convertibilidad tienen la ventaja de bajar la inflación en forma más rápida que otras alternativas de política monetaria.
Ecuador, partiendo de una inflación de 61% el año previo a la dolarización y de 91% el año mismo de la dolarización (2001), logró llevar la inflación a un dígito en apenas 2 años y logró mantenerla en menos de dos dígitos durante los siguientes 20 años, aun atravesando dos defaults de su deuda (2008 y 2020). En Argentina, la Convertibilidad permitió bajar la inflación desde tres dígitos a un dígito en poco más de 2 años.
Lograr una desaceleración de esta magnitud en la inflación resulta muy difícil con otros esquemas de política monetaria, incluso cuando son parte de un programa de estabilización creíble.
Insistimos en algo, la dolarización no es una solución mágica a los problemas del país. No viene a resolver la raíz del problema, que es el déficit fiscal, sino a anular una de sus fuentes de financiamiento y motor de la inflación: el financiamiento monetario. Incluso, implementar hoy una dolarización eliminaría la posibilidad de utilizar el tipo de cambio nominal como amortiguador de shocks externos.
Lejos de ser una solución mágica, resignar tener moneda propia es la consecuencia de haber perdido toda credibilidad para cumplir con programas económicos serios debido a la constante y degradante subordinación de nuestras políticas económicas a las prioridades políticas.
¿Cómo se implementaría la dolarización?
Para poder implementar la dolarización, se requiere que el Banco Central disponga en su activo de la cantidad de dólares suficientes para transformar todos sus pasivos en pesos (la Base Monetaria compuesta por el circulante y los encajes no remunerados, las Leliqs y los Pases Pasivos) a dólares, a un tipo de cambio similar al tipo de cambio libre.
Si el cociente entre los pasivos en pesos y los activos en dólares fuera muy diferente al tipo de cambio libre, la dolarización no tendría sentido alguno, y nadie que esté proponiendo este esquema monetario ignora esta condición. Es decir, está descartada la dolarización “a cualquier precio”, ya que si se la intentara implementar a un tipo de cambio más alto que el que incorporan los precios de la economía porque ”así dan las cuentas”, se registraría una fuerte inflación en dólares que es contrario al objetivo buscado: a mayor tipo de cambio, menor sería el precio en dólares de los bienes en el país, y consecuentemente mayor su demanda, particularmente en países con elevado stock de ahorros dolarizados como Argentina.
Así expresado, el desafío está en encontrar la combinación de activos necesarios y la arquitectura legal y financiera adecuada, que permita al país realizar esta conversión; a modo de ejemplo, hoy sería a un tipo de cambio de entre $400 y $500.
¿Cuántos dólares se necesitan para implementar una dolarización?
Con datos al 17 de mayo, la suma de la base monetaria y los pasivos remunerados ascendía a $20 billones. Esto implicaría que, por ejemplo, a un tipo de cambio de $490 el BCRA debería disponer de activos en dólares (billetes o valor de mercado de activos) por USD40.800 millones.
Es importante aclarar que la implementación de la dolarización no es inmediata. Como muestran las experiencias de Ecuador y El Salvador, el canje del circulante tiende a ser gradual en el tiempo. Por la misma razón, tampoco es necesario contar con la totalidad de los dólares el primer día ya que, por ejemplo, una parte de los depósitos permanecerá en el sistema bancario, contribuyendo liquidez al BCRA. Tampoco hay que confundir una obligación contractual dolarizada con el instrumento de su cancelación, que podría ser en otro bien (ej., el pago de impuestos con pesos al tipo de cambio de la dolarización, como instrumento de liquidación).
¿Cuántos dólares se pueden conseguir para respaldar una dolarización en Argentina?
Tomemos como supuesto inicial que el BCRA no contara con reservas netas líquidas disponibles para la implementación de una dolarización (situación actual). Esto implica que haría falta financiarla de alguna manera.
Para esto, el BCRA cuenta con activos en su balance por un valor nominal mayor a USD84.000 millones: Letras Intransferibles del Tesoro en dólares, Bonos del Tesoro en dólares y pesos, y Adelantos Transitorios del Tesoro en pesos. Adicionalmente, el FGS cuenta con un estimado de USD13.000 millones en bonos del Tesoro en dólares y pesos. Es importante aclarar que estos activos NO deben ni pueden venderse al mercado. No deben venderse porque implicaría transformar deuda intra sector público en deuda con el sector privado a tasas aberrantes (por encima del 20% en dólares); ni pueden venderse porque aún si se intentara, no habría demanda en el mercado para absorber esa cantidad de bonos, inclusive en presencia de un nuevo gobierno más ortodoxo.
Si bien estos activos no deben ni pueden venderse en el mercado, sí pueden constituir la materia prima de una arquitectura financiera que permita el acceso a nuevos dólares. Como ejemplo, se podrían aportar los activos del BCRA y del FGS a un fideicomiso de jurisdicción extranjera que podría utilizar estos activos como colateral para la obtención de nuevo financiamiento.
Sin embargo, mientras que el riesgo subyacente, cualquiera sea la arquitectura financiera elegida, sea riesgo argentino, esta demanda de financiamiento se encontrará con una oferta limitada. Es decir, más allá del nivel de colateralización de la estructura financiera y los mitigantes al riesgo argentino (fideicomiso basado en legislación externa + bonos de ley extranjera, etc),el mercado tiene un límite al volumen de financiamiento disponible para este tipo de instrumentos. El universo de inversores interesado en un producto estructurado es sólo una fracción del universo que participa en colocaciones internacionales estándar.
A modo de ejemplo, en el 2016 y en el 2017, el BCRA y el Tesoro ejecutaron financiamiento a través de repos por USD5.000 millones y USD6.750 millones respectivamente. Esas transacciones fueron difíciles de ejecutar aun con un contexto internacional de tasas más bajas y mucho mayor apetito por activos de Mercados Emergentes y particularmente por riesgo argentino. Además, en aquel contexto, el spread entre la tasa del repo y el rendimiento de los bonos era mucho menor al observado hoy. Es de esperar que inversores prefieran (a) comprar un bono con un rendimiento de 30% y un derecho a reclamar 3,5x la inversión original (precio de $28,5) y liquidez conocida, sobre (b) participar en una estructura experimental con un rendimiento de Libor + 300/400 puntos básicos y un derecho a reclamar 9x la inversión original.
Por estas razones, y considerando que el valor de mercado de los bonos bajo ley extranjera emitidos por Argentina suma hoy un total de USD17.500 millones, nuestra estimación es que aún si agregáramos a los activos del BCRA los bonos en poder del FGS, la demanda por una estructura financiera sobrecolaterizada con riesgo argentino y bajo jurisdicción extranjera, difícilmente supere los USD12.000 millones.
Este monto podría aumentar si se pudiera agregar a esta estructura legal y financiera algún mejoramiento crediticio avalado por alguna entidad con calificación crediticia de AAA, algo similar a lo ocurrido con los bonos Brady en el pasado. Las estructuras de mercado que se utilizaron en los 90s con garantías de aseguradoras como MBIA o garantías parciales de multilaterales con preferred creditor status como el Banco Mundial y el BID, ya no funcionan. Por diferentes razones han fallado en su cometido.
En nuestra experiencia, esta garantía sería muy difícil de conseguir, así como fondos frescos directos de otros países en forma bilateral, por fuera del FMI.
¿Qué otros activos financieros podrían respaldar la dolarización?
El valor de mercado hoy de las acciones en poder del FGS es de aproximadamente USD4.000 millones, con potencial de revalorización en un contexto político y económico más favorable. ¿Podría aportar nuevos fondos frescos el FMI en un nuevo programa? Sí, basados en nuestra experiencia en el sector público, creemos que es posible, e incluso factible, en una nueva renegociación y acuerdo con el FMI, el aporte de fondos frescos por entre USD10.000 y USD15.000 millones. El monto definitivo dependerá de la cantidad de dólares necesarios para implementar la dolarización, la robustez del programa económico en su conjunto y el poder de negociación del país.
Si hubiera USD12.000 millones del mercado, USD4.000 millones por activos del FGS y USD15.000 millones del FMI, habría una disponibilidad de financiamiento por un total de aproximadamente USD31.000 millones.
El saldo remanente de USD10.000 millones podría provenir de la incorporación de otros activos financieros o no financieros o, idealmente, vía superávit fiscal financiero, lo que además contribuiría a la credibilidad y robustez del programa económico. El superávit financiero consistente con este ejercicio debiera ser del orden de 2,5% del PIB, lo que implicaría un ajuste fiscal en torno al 7% del PIB frente a la inercia fiscal proyectada para2023 (2,5% de déficit primario más 2% de intereses).
¿Cuáles son los antecedentes recientes de ajustes de esta magnitud?
La experiencia de ajustes observada en otros países muestra que es posible recortar el déficit fiscal en los órdenes de magnitud necesarios cuando la voluntad política existe. El cuadro adjunto refleja experiencias recientes de otros países donde se realizaron ajustes fiscales de magnitud significativa en un período corto de tiempo.
Resultado Financiero (% PIB)
Inicial / Final / Ajuste en p.p
Ecuador (2016-2018) -10,1% -2,8% 7,3 Grecia (2009-2013) -15,3% -3,9% 11,4 Portugal (2010-2012) -11,4% -6,2% 5,2 Lituania (2011-2014) -8,9% -0,7% 8,2 Irlanda (2011-2014) -13,6% -3,6% 10,0
Fuente: FMI
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Fuente: Anker Latinoamerica[/vc_column_text][/vc_column][/vc_row]